关于宏观经济形势研判 [东北宏观:2019年国内宏观经济研判及资产配置建议]

时间：2018-11-29 18:45:45 来源：东东创业网 本文已影响人

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原标题：东北宏观：2019年国内宏观经济研判及资产配置建议

要闻 东北宏观：2019年国内宏观经济研判及资产配置建议2018年11月29日 10:45:39

本文来自微信公众号“东北宏观by凤来仪”，作者沈新凤、曹哲亮。

报告摘要

预计明年固定资产投资增速相较今年小幅下降。制造业PMI指数持续下滑、企业利润继续下行、实际利率与民企利差高企、出口缓降都是制造业投资的不利因素，但政策红利和后续政策支持将托底，为明年投资奠定较好的基础。资金紧张与销售回落、拿地积极性下降、库存回升等背景下，预计明年房地产投资增速的下行空间较大。基建投资方面，在未投用资金清空带来的低基数效应、政府加杠杆空间较充裕、PPP将发挥更大作用三大积极因素合力下，预计明年会有值得期待的表现，但难以恢复到过去那样的高增长模式。

消费方面，我们中性预计明年社零增速将稳定在9%的平台，若减税政策能得到较好的执行，那么乐观情形下未来社零增速有望回升至10%。外贸方面，我们认为明年出口增速将明显下滑。

明年是建国70周年，2020年要实现两个翻番目标，四中全会未来将召开，预计明年政策红利将持续释放，政策将保持宽松，一些结构性宏观政策仍然不排除使用，并主要以“内部短期稳局势的宽货币、稳信用+中期改革、创新+外部开放”为主线。减税降费若出台、执行，宏观总量增速虽会下降，但再分配机制下，微观红利反而可能增加。

综合来看，明年国内的经济继续下台阶为一致共识。明年上半年是观察经济增速下降程度的核心窗口，我们倾向于认为没有大幅下行的风险，预计2019年GDP增速区间6.3-6.5%。

明年CPI中枢将上移至2.3%，PPI中枢降至1%附近。供给端对价格支撑的贡献下降，叠加内外需均存在下行压力，PPI下滑是大概率事件。明年油价对CPI非食品类的支持作用将弱化，且PPI下行有传导效应，但猪周期重启将支撑食品类价格，预计CPI中枢将上移。

资产配置方面，我们认为2019年权益资产持有价值上升，利率有望低位运行，黄金明年预计将有正回报，而工业品表现需要慎重看待，同时关注猪周期。

风险提示：国内经济下行超预期，政策推动不及预期；美股下行剧烈，引发全球避险，扰动强度加深;欧元区经济超预期下行，美元被动维持一定强劲，人民币贬值压力不减；贸易冲突升级。

报告正文

1. 2019年：经济将下台阶，政策将保持宽松

我们预计明年制造业投资和房地产投资都将边际回落，其中房地产投资回落幅度相对更大，而基建投资将迎来黎明，部分对冲前两者的下行。

我们认为明年固定资产投资增速相较今年出现小幅下降。制造业PMI指数持续下滑、企业利润继续下行、实际利率与民企利差高企、出口缓降都是制造业投资的不利因素，但政策红利和后续政策支持将托底，为明年投资奠定较好的基础。资金紧张与销售回落、拿地积极性下降、库存回升等背景下，预计明年房地产投资增速的下行空间较大。基建投资方面，在未投用资金清空带来的低基数效应、政府加杠杆空间较充裕、PPP将发挥更大作用三大积极因素合力下，预计明年会有值得期待的表现，但难以恢复到过去那样的高增长模式。

消费方面，我们中性预计明年社零增速将稳定在9%的平台，若减税政策能得到较好的执行，那么乐观情形下未来社零增速有望回升至10%。我们将消费分为三大版块，分别为汽车、地产相关消费品、其他消费品。考虑到前期政策的影响在明年将消退，同时《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》对汽车消费的多次强调也有望于明年释放相应红利，预计明年汽车消费将有所改善。地产相关消费品以家具、家电和建筑装潢材料等为主，由于明年房地产调控难以大幅放松，且外需下滑风险正在显现，这一块将有继续回落的压力。其他消费品多为小而散的日常消费品，这部分有望受益于减税政策的推行。

外贸方面，我们认为明年出口增速将明显下滑。除美国外各主要经济体均不景气，全球经济增速呈放缓趋势除美国PMI维持高位外，其他主要经济体制造业PMI纷纷滑落，且欧、日、韩等国的出口增速在近几个月都有明显下滑，从侧面印证了全球需求疲弱。此外，10月之前我国进出口贸易一直存在着抢跑现象，需求透支显著。外需疲软叠加需求透支将对明年出口产生明显的抑制作用。

明年是建国70周年，2020年要实现两个翻番目标，四中全会未来将召开，我们认为政策红利将持续释放，预计明年政策将保持宽松，一些结构性宏观政策的放松仍有实施可能，并主要以“内部短期稳局势的宽货币、稳信用+中期改革、创新+外部开放”为主线。财政政策方面，减税降费如果出台、执行，宏观总量增速虽然下降，但在再分配机制下，微观红利反而可能增加。

综合来看，明年国内的经济继续下台阶为一致共识。明年上半年是观察经济增速下降程度的核心窗口，我们倾向于认为没有大幅下行的风险，预计2019年GDP增速区间为6.3-6.5%。

我们预计明年CPI中枢将上移至2.3%，PPI中枢降至1%附近。PPI方面，去产能政策和环保政策对供给端收缩的边际贡献预计较今年下降，供给端对价格支撑的贡献下降，叠加内外需均存在下行压力，PPI下滑是大概率事件。考虑到2018年PPI中枢较高，这将为明年带来高基数效应，预计明年PPI翘尾因素低于今年，环比增长亦乏力，PPI中枢在1%左右。CPI食品类价格主要受猪肉价格影响，我们认为2018年5月的低点即为第三轮猪周期的终点，时间长度为50个月，近几个月来的价格上涨，则是第四轮新周期的开始。我们通过对能繁母猪价格、能繁母猪存栏占生猪存栏比重、母猪饲料产量三个替代变量对猪肉价格做了拟合与测算，测算结果显示，猪肉的价格会持续上行，至明年年初将上涨10%左右，至明年11月将上涨20%左右。对于非食品类价格，明年上游价格下行压力将成为抑制CPI非食品项上涨的主要因素，而美油增产趋势不改将使原油累库风险逐步提升，叠加国际经济下行风险显现，供需不匹配将导致油价大涨的空间缩窄，油价对非食品项的拉升作用不大。综合来看，猪周期重启将支撑食品类价格走强，但供需不匹配下油价对CPI的支撑作用将弱化，叠加PPI下行对CPI的传导效应，我们测算得到明年CPI中枢将抬升至2.3%，全年通胀压力不大。

2. 明年CPI中枢上移，PPI下降

2.1. 明年对美加征关税引起的通胀压力不大

中国对美国进口加征关税的商品主要为大豆相关食品类、车辆以及航空航天器。在博鳌亚洲论坛上，习主席明确表示将相当程度降低进口汽车关税，因此即便与美国实际发生汽车关税，也会被其他国家汽车关税下调抵消。这意味着对美征税主要影响通胀的链条在大豆，其会向食用油、养殖肉禽传导。而中国CPI中食品类权重较大，预计将在原本中枢抬升背景下进一步推升通胀水平。

我们测算了美豆征税对我国大豆价格产生的影响。具体来看，加征25%的关税将导致美国大豆价格上涨大约23.3%，小于25%。由于中国大豆消费并非完全来自美国大豆，因此美国进口大豆上涨23.3%并不等于全部大豆价格上涨同样幅度。我们预估国内大豆消费中约85%来自进口，并以2015-2017年均值作为参考比例，进口大豆中自美进口约为35%，自巴西进口约占47%。综上，我们推测均衡条件下，中国对美国大豆进口加征25%的关税可能带来大豆价格上涨7%，但在达到均衡之前，价格涨幅完全可以超过7%，达到10%以上。而居民消费中与大豆相关的有四类：干豆及豆制品、油脂类、肉禽及制品、蛋类。权重分别为0.34%、0.77%、5.61%、0.56%。我们加总测算大豆价格上涨对CPI的可能传导弹性：

0.34%*0.5+0.77%*0.78*0.6+5.61%*0.25*0.6*0.51+0.56%*0.25*0.65≈1.05%

即大豆价格上涨一个百分点将带来CPI整体上升1*1.05%个百分点，也即0.0105个百分点。

因此在假设大豆价格上涨10%的情况下，预计将带来国内CPI上涨约0.1个百分点，幅度不大。尽管每一个链条的初始冲击都可能被放大，使得初始的涨幅超过0.1个百分点，但整体仍可控。而时间上来看，现在处于美豆进口时间窗口，价格影响可能才开始到来。

另外，我们也对600亿美元清单对我国通胀的影响做了估算。由于600亿美元清单涉及商品种类较广，由于数据可获得性较弱，我们无法按照清单细化出每个商品的体量，但我们可以从宏观角度估算。2017年，我国进口消费品1.1万亿元人民币(全社会消费品零售总额36.63万亿)，其中，自欧盟进口消费品4366.7亿元，增长18.7%，占同期我国消费品进口总值的39.7%。同期，自美国进口1547.5亿元。也即，在消费品中从美国进口的占全部进口的14.07%。600亿商品占我国全部从美国进口的20%，假设消费品加征关税比例和全部进口品相同，取15%作为关税中枢(5%-25%区间)，则估算CPI影响为：

(1.1/36.63)*14.07%*20%*15%=0.0127%

因此，600亿清单对我国通胀的影响很小。

2.2. 猪周期再起，推涨食品类价格

食品类价格主要受菜价与猪价的影响，菜价受气候影响较大，走势难以估测，而猪价则有较强的规律性。从历史数据上看，过去共有三轮完整的猪周期，我们这里定义的猪周期，是从2006年7月(最早有数据记录)开始，以每3~5年中的猪肉价格最低点为旧周期的终点和新周期的起点，以此划分出三个完整的猪周期。

第一轮猪周期时间长达48个月。2006年夏天高致病性猪蓝耳病引发猪肉供给急速下降，价格迅速攀升，至2008年3月达到最高点，随后价格随着供给的增加而回落，经过几番波动后于2010年6月达到最低点。

第二轮猪周期持续时间为47个月。2010年夏天，由于产能持续出清，伴随口蹄疫、夏季猪蓝耳病导致供给收缩，第二轮猪周期开启。猪肉价格一路上扬至2011年9月达到峰值，随后价格回调，在2014年4月跌至最低价。

经过产能的持续淘汰，叠加环保政策趋严影响猪肉供给的因素，猪价于2014年4月开始上涨。第三轮猪周期与前两轮不同，并非由猪瘟引起，故价格上涨较为缓慢，并经历较多波动。猪肉价格在2016年4月达到顶点，之后迅速回落;2018年5月达到低点。我们认为2018年5月的低点即为第三轮猪周期的终点，时间长度为50个月。近几个月来的价格上涨，则是第四轮新周期的开始。

此前，在预测猪肉价格时，通常使用生猪存栏及能繁母猪存栏的数据，来预测未来一段时间猪肉的供给量，进而测算出猪肉的价格。但是近年来，生猪存栏与能繁母猪存栏的数据持续下降，与猪肉价格走势不符，且与猪肉的产量数据相悖。这可能是由于近几年环保政策趋严，导致部分养殖户少报、不报养猪存栏数据。所以，传统的利用存栏来预测价格的猪周期模型不再适用于现在的预测。我们使用三个替代变量来作为预测的基础。

第一个替代变量是能繁母猪价格。其基本逻辑是，当能繁母猪价格处于高位时，意味着其需求旺盛，养殖户购买母猪量也会处于高位，即能繁母猪的补栏量较高;对应14~15个月后的生猪出栏量也应较高，而较高的供给会拉低价格。所以，能繁母猪的价格，应该与14~15个月后的猪肉价格呈反向关系。经过验证，二者之间的关系确是如此，其历史走势与我们的推测基本吻合。

我们用猪肉价格对二元能繁母猪价格做回归分析，结果表明，猪肉价格与15个月前的二元能繁母猪价格相关性最高，回归系数显著。用此回归系数，我们可以用近15个月的能繁母猪价格计算出未来15个月的猪肉价格。测算结果表明，未来的15个月里，猪肉价格会继续上行，在2019年10月达到高位。

第二个替代变量是能繁母猪存栏占生猪存栏比重。其逻辑为，当前生猪存栏及能繁母猪存栏被低估，是由于养殖户的少报、漏报，并不存在结构性的差异。那么生猪及能繁母猪存栏量被低估的比例应该大致相同。所以，能繁母猪存栏占生猪存栏比重这一变量受到的误差影响不大，而且能反映出能繁母猪的相对存量。与上文所述的逻辑相似，能繁母猪存栏所占比重应该与10~15个月后的猪肉价格呈反向关系。

数据显示猪肉价格与13个月前的能繁母猪存栏比重相关性最大。回归系数也具有显著性，验证了我们的推测。所以我们可以根据近13个月的能繁母猪存栏比重来测算出未来11个月的猪肉价格。用此方法测算的结果与能繁母猪价格法相近，仍然显示未来11个月内猪肉价格会继续上行。

另一个可以作为替代变量的是母猪饲料产量。养殖户有虚报存栏的动机，但饲料生产商无需隐瞒饲料产量。而饲料产量则能直接反映出生猪的存栏量。我们跟踪了180家饲料企业猪饲料产量的变化，用以衡量生猪的存栏情况。统计数据显示，母猪饲料产量同比在2017年10月由正转负，反映出母猪存栏量的减少。仔猪饲料产量也在2018年2月滑落至负增长，滞后母猪饲料产量增长率约4个月，与母猪的生产周期吻合。母猪与仔猪饲料产量同比增速双双滑落至负增长后，一直维持在负值，反映出产能在持续出清。未来一段时间内，供给下降仍将是主要趋势。

综合以上三种方法后，测算结果显示，猪肉的价格会持续上行，至明年年初将上涨10%左右，至明年11月将上涨20%左右。

2.3. 明年PPI下滑将传导至CPI非食品项，原油支撑效应或减弱

今年以来CPI非食品项稳增主要是受到了油价上涨的影响，而剔除能源类后，年初至今核心CPI呈稳步下行的态势，与非食品类各分项的走势一致，其中服务项下滑最为明显。

历史经验来看，能源主要通过两种途径对CPI施加影响：一是通过影响PPI中生产、生活资料而间接传导至CPI，这种途径下CPI各分项均会有反应：二是直接影响CPI非食品类中与能源直接相关的分项，如交通通信、水电燃料等。今年以来PPI呈倒U型走势而油价同比大涨，使得第二种传导途径效果最为明显，与能源相关的CPI分项迅速爬升，并在对冲掉非能源项的疲软后进一步拉升了非食品项整体的中枢。

展望2019年，去产能政策和环保政策对供给端收缩的边际贡献预计较今年下降，供给端对价格支撑的贡献下降，叠加内外需均存在下行压力，PPI持续滑落是大概率事件。考虑到2018年PPI中枢较高，这将为明年带来高基数效应，预计明年PPI翘尾因素低于今年，环比增长亦乏力，PPI中枢在1%左右，而这也将成为抑制CPI非食品项上涨的主要因素。美油增产趋势不改将使原油累库风险逐步提升，叠加国际经济下行风险显现，供需不匹配将导致油价大涨的空间缩窄，对非食品项的拉升作用不大。

2.4. 预计2019年CPI呈倒U形态，中枢上移

综合来看，猪周期重启将支撑食品类价格走强，但供需不匹配下油价对CPI的支撑作用将弱化，叠加PPI下行对CPI的传导效应，我们中性预计明年CPI中枢将抬升至2.3%，形态总体呈倒U，全年通胀压力不大，暂不会对宽松的货币政策形成掣肘。我们预测的中枢主要受到未来油价、猪价等影响，而近期油价波动较大，考虑到明年油价决定因素的不确定性有所增加，我们假设明年油价在55-75美元/桶范围波动，则对应CPI中枢区间为2.1%-2.5%。

3. 投资缓降，消费或弱势稳定，出口将显著下降

今年，国内经济一季度表现出韧性，随后经济下行压力逐步加大。投资方面，年初至今固定资产投资增速已滑落至5.7%的历史低位，考虑物价因素后实际固定资产投资增速二季度的当季同比更是转负;消费方面，今年年初社会消费品零售总额累计同比增速跌破10%，这在2004年以后是头一遭，且随后持续走低，10月份时更是达到了9.2%的绝对低位，较17年全年下降1个百分点;外贸方面，国际贸易保护主义抬头，中美贸易冲突不断升级，导致前10个月出口抢跑显著，而PMI新出口订单指数已急剧滑落至10月份46.9的低点，同时国际经济不确定性攀升，未来外需滑坡或已成定局。

今年4月份政治局会议提出要加快调整结构与持续扩大内需结合，奠定了全年的政策基调。从结果上看，政策方针得到了很好的落实，房地产调控趋严，销售缓降、基建投资增速创历史新低，制造业投资走强，从旧动能转向“先进制造”新动能的目标明确、步伐坚定。但在调结构过程中出现了许多并发症：消费稳步滑落、民企经营困难、基建在建项目资金断供，经济下行压力有所加大。面对错综复杂的形势，政府在基调不变、保持定力的同时，针对具体问题对症下药，目前来看效果不是很显著。

以史为鉴，我们认为在经济调结构的同时，明年将强化六个“稳”的底线思维，促进消费、减税降费、基建补短板等政策红利将持续释放。货币政策方面将以“宽货币+稳信用”为主，而非大放水，基建仅是“补短板”而不会重现“四万亿”，房地产将贯彻房住不炒和因城施策但局部或有放松，制造业投资增速将承压回落，出口走弱，消费预计将弱势稳定。整体而言，预计明年经济将呈现宏观弱、微观活的局面，政策友好，托而不举，经济继续缓降但不会失速。

我们预计2019年总需求偏弱。投资方面，我们认为在稳增长与调结构的双重约束下，明年基建投资增速中枢将回升至8.5%，如果政府赤字率超预期上调，那么可达11%，但难以再恢复到2017年以前的高位水平。明年制造业投资增速将回落，但不会过低，仍可能保持在6%的增速平台。在政策持续偏紧的背景下，年内房地产投资将缓慢下行，我们预计明年下行会更显著，可能下滑至-0.04%~3.5%的区间。消费方面，我们预计明年经济下行将抑制消费需求，同时受地产调控政策的影响，地产相关消费品会有一定压力，但通过个税节省的累积效应，部分增加的消费者收入会进入消费，将一定程度对冲消费增速的下行，消费全年有望弱势稳定。受外需下降、内需偏弱影响，明年进出口增速均将出现明显回落，净出口贡献进一步下降。

3.1. 景气与外需回落，利润恶化，成本上升，制造业投资将小幅回落

我们对制造业的乐观情绪贯穿了2017、2018两年，在2017年4月制造业投资增速回落之际，我们在对支撑因素逐一分析之后，确定制造业投资不会出现明显回落的趋势，随后的数据佐证了我们的信心论。在2017年末的年度策略报告中，我们指出了制造业投资向好的积极因素在2018年并未发生明显转向，有些甚至仍有加强之势，并且预计2018年制造业投资的增长中枢将在4-8%区间，实际证明我们还不够乐观。

展望2019年，我们发现前期提振制造业投资的基本面因素已开始弱化，有些甚至已掉头转向。但在调结构、转动能以及十九大提出“提高供给体系质量”、“加快建设制造业强国”的目标下，减税降费等政策利好将继续边际上向制造业倾斜，制造业投资大幅回落的可能性不大。基于以上分析，我们对2019年制造业投资谨慎乐观，预计明年增速中枢将较今年有所回调，但仍能维持在6%的中枢。

(1)制造业PMI持续下滑。虽仍处于景气区间，但企业生产和投资积极性正在减退，并且伴随着全球制造业PMI的回落。2016年10月至2018年8月间，除今年2月季节性滑落外官方制造业PMI持续位于51以上的景气区间，推动了制造业投资走高，但一些迹象显示未来景气度可能持续衰退：一是年初至今制造业PMI总体上呈震荡回落的态势，表明基本面向好的因素已有扭转迹象;二是10月份制造业PMI已落至50.2的水位，从走势上看，这种情形与2014年四季度相近，明年景气度亦可能跌破50的临界点。与此同时，全球其他主要经济体PMI指数近期也开始滑落，如美国、欧元区等。制造业微观主体生产和投资积极性在减退，虽然今年制造业整体呈乐观形势，但这种衰退势头将为2019年生产和投资前景提供不太乐观的预期基础。

(2)制造业企业利润持续下行，将使明年制造业投资承压。过去两年里“去产能+环保督查”政策叠加影响下，钢铁、煤炭、有色开采、加工和冶炼等基础行业利润明显修复，同时其他中下游利润增速也不同程度回升，盈利端改善对制造业投资形成明显支撑，然而随着政策脉冲的衰退以及民企经营困难的凸显，年中开始工业企业利润增速不断下滑。从数据上看，工业企业利润与制造业投资一般有6-8个月左右的领先期，意味着今年年中以来持续回落的工业利润，将对明年制造业投资产生抑制作用。从逻辑上看，企业投资取决于对利润变化的预期，当企业利润不及预期时，调减投资是成熟企业合理的战略选择，而投资端对盈利端的反映有滞后也是情理之中。

(3)随着“去产能+环保督查”政策效应的衰退，明年PPI中枢将下行，而在无风险利率维持中性、信用利差和民企利差顺周期扩大的背景下，企业实际利率将达到高点。

(4)民企利差升至历史高位区间，从负债端挤压制造业民营企业的投资空间。2018年里“去杠杆”政策稳步推进，社融收缩，经济下行压力显现，使得金融机构在顺周期天性下将信用资源朝国企倾斜，而这种倾向反过来又恶化了民企的资产负债表，进一步推涨了金融机构的避险情绪，陷入恶性循环。近期以来政府为此推出了诸多政策，但效果并不显著。根据历史经验，民企利差在高位将维持1年以上，而2015年民企利差的大幅改善主要得益于流动性宽松以及去产能政策的推进，后者曾使得国企在当年的信用市场上被挤出。考虑到去产能脉冲正逐渐退去，同时流动性宽松难以达到2015年的水平，若相关政策达不到预期的效果，那明年将是民企的资金寒冬。由于制造业大部分为民营企业，这无疑会对制造业投资产生抑制作用。目前推动改善民企融资难融资贵问题的政策持续出台，但效果有滞后，我们预计这种影响在明年上半年仍然会比较明显，年中以后有所好转。

(5)出口缓降将侵蚀制造业利润表，从而削弱对中国制造业发展的外需支持。2018年全球主要经济体表现分化，美国经济持续走强，而欧洲及日本经济复苏不及预期，叠加贸易保护主义与新兴经济体危机显现，2019年全球经济将被蒙上一层阴云，I M F 在近期报告中已下调对各国明年经济增速的预测值。若明年外需回落，由于我国出口产品中民企占近45%，且制造业固定资产投资中近90%为民间投资，那么制造业投资也将因为出口走弱而回落。

3.2. 资金紧张，拿地积极性或下降，广义库存回升，地产投资预计回落

我们在2017年年度策略报告中预测，2018年房地产调控政策仍将维持紧环境，但房地产投资增速无须悲观，销售增速将持续缓慢回落，今年各项指标走势都和我们的判断一致。

回顾来看，2018年是本轮房地产政策收紧期的第三年。年初以来，房地产调控政策频现，在政策数量上已超过了2017年，尤其在6月中旬出现棚改货币化暂停的传闻、7月31日召开的中央政治局会议中提出坚决遏制房价上涨之后，各类调控政策推陈出新。站在2018年四季度的时点来看，在房住不炒、因城施策的政策基调下，明年提振房地产开发投资的各因素都有所弱化。在房企资金紧张、商品房销售疲弱、房企拿地积极性下降、楼市库存回升等因素的牵制下，2019年房地开发投资增速预计将下滑至-0.04%~3.5%的区间。

(1)房企资金偏紧，将制约明年房地产投资增长。年初至今，受去杠杆与调控政策的影响，房企融资环境明显收紧，非标发行受阻、银行贷款滑落、外债发行受限，导致房企在资金来源端更偏向于自有资金及预售款，并迫使房企加快推盘回笼资金。然而这种模式的可持续性需要得到商品房销售的支撑，在需求端调控力度严厉的背景下，销售-回款-投资的模式将难以为继，历史经验表明，新开工面积增速回落滞后于销售面积回落的时长约为三个季度，这意味着明年一季度新开工面积可能快速下行，带来回款压力，进而抑制房地产投资。

(2)2019年土地购置面积将滑落。作为房地产投资的先行指标之一，土地购置面积增速同样影响明年地产投资方向。在房地产长效健康机制建立与坚决遏制房价上涨的政策目标之下，2018年土地供应继续稳增。而经过2017年正增长后，2018年土地购置面积也再次放量，带动其他费用中的土地购置费大涨，支撑地产投资增速作用明显，也印证了全年以来我们提出的房企拿地积极较高的逻辑。然而经过两年快速增长，目前待开发土地面积已至2009年以来的高点，土地库存高企叠加销售下滑的预期会使房企明年拿地的积极性下滑。历史数据表明，百城土地成交面积增速领先土地购置面积增速1年左右时间，而百城土地成交累计增速年内已逐渐回落。

(3)楼市库存回升，广义库存去化周期可比2016年。2018年商品房销售呈现两大特征，一是在严厉的调控政策下，全年商品房销售稳步回落，二是前期库存去化充分叠加新开工加快回款，使得现房与期房销售面积增速分化，呈现出“剪刀差”形态。尽管销售已稳步走低，但资金约束下房企未能停下开工推盘的步伐，目前广义库存去化周期已重返2016年底的水平，库存走高无疑将影响房企投资决策，迫使房地产投资边际回落。

3.3 基数降低，政府债务可控，预计明年基建投资将回升

2018年基建投资表现大幅低于市场预期。截至10月份，不含电力口径的基建投资完成额增速仅为3.7%，对比年内增速不断回升的制造业投资和高位企稳的房地产投资，基建投资无疑是今年三大投资项中唯一的拖累因素。

回顾近年以来政策的基调和落地情况，金融强监管和管控政府隐性债务这两大主线得到了强有力的贯彻，而基建作为政府与金融市场的纽带，在本轮政策旋涡中处于中心位置，受到的冲击最大，因此无论是对今年数据的回顾，还是对明年走向的预测，都应该站在当前政策取向的角度上去进行解读。今年7月份政治局会议提出基建补短板，10月底国办印发《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，各项政策纷纷传达出了积极信号，意味着目前经济下行压力加大下基建投资的顺周期回落现象已引起政府的警惕。

我们在专题报告《2019年基建将迎来黎明，政府债务仍可控——基建投资与政府债务专题报告之一》中从资金端和政府债务两个角度对明年的基建投资做了测算。展望2019年，我们认为过去几年里地方政府筹借的未投用资金在年内已消耗完毕，出于管控隐性债务、降低融资成本的考虑，非标融资对基建的支持力度可能进一步下滑，但新增政府债有望放量，PPP和政府购买服务将发挥更大作用，叠加基建投资低基数与土地出让金平稳的预期，预计2019年基建投资同比增速有望保持5.7%，排除电力后达8.5%。若明年基建投资维持5.7%的增速，那么广义政府负债率将达56.2%，仍然低于国际60%的警戒线，虽然基建投资增速下台阶有其必然性，但明年仍然可维持一定的增长水平，市场无须过度担忧。

(1)地方政府未投用资金清空，为明年基建投资反转奠定了低基数基础。事实上，在2013年政府性债务审计报告中已揭示了地方政府存在债务资金闲置的现象。我们的研究显示，2017年年初时地方政府的未投用资金高达2.3万亿元，正是由于这笔资金的存在，使得在城投债与非标净融资收缩的情况下，基建投资得以维持高增速，当年实际使用未投用资金高达1.7万亿元。今年开年时地方政府的未投用资金剩余5872亿元，该笔资金的暂时富余使得在融资渠道受限的情况下，一季度的基建投资同比依然能维持在高水位，随后未投用资金告罄，无法对冲增量资金的缩减，基建增速快速下滑。正是由于未投用资金的存在，使得2017年的基建投资对于2018年来说属于绝对的高基数，这是今年基建超预期回落的主要原因，由于年内使用的未投用资金不多，这将为2019年基建投资奠定低基数基础。

(2)政府债务仍可控，财政赤字和专项债有进一步提高的空间。测算显示，到2018年底时广义政府负债率将为53.54%，低于国际60%的警戒线，政府举债依然留有余地。今年的赤字率调低至2.6%的主因是去年财政决算富余较多，我们认为明年预算赤字率将上调至2.8%-3%，赤字率的上调将为基建投资注入增量资本金，从而撬动更多的社会资本。专项债务方面，由历年趋势可预计2019年地方政府专项债务限额将进一步增加2万亿元至10.62万亿元，而今年年底时其余额将达到7.5万亿元，这意味着明年专项债部分可释放高达3.12万亿的增量资金，很可观。测算结果表明在上述加杠杆情形下，2019年广义政府负债率将为56.20%，依然可控。

(3)PPP及政府购买服务将发挥更大作用，替代非标与部分城投债融资。尽管近年来政府显性债务利息费用增速平缓，但隐性债务利息费用却快速上升，2014年至今，隐性债务利息以年均2000亿元的规模稳定扩张，降低政府融资成本仍有必要。目前PPP清库已结束，根据PPP的落地与执行情况，以及2017年地方政府专项债务余额决算表中提到一万亿的政府债务减计中PPP贡献较大，我们预计明年PPP及政府购买服务将在替代非标、城投债融资方面起到更显著的作用。

3.4. 减个税效应缓慢发酵，预计消费明年弱势稳定

去年我们已提醒居民高杠杆将使消费承压，今年10月份社零总额累计同比已滑落至9.2%，为2004年以来的最低点。若再考虑通胀因素，那么实际下滑幅度会更大。为此，9月20日国务院印发《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》，希望以政策手段引导促进消费，这是有史以来关于消费的份量最重的文件，我们预计明年将有更多具体政策落地。

从社消结构的角度来看，可以将消费分为三大版块，分别为汽车、地产相关消费品、其他消费品，社零消费的低迷可从这三块分别解读。汽车一直以来是社零消费里权重最大的一块，受购置税优惠政策取消和前期基数较高的影响，今年以来汽车消费持续低迷，10月份社消汽车类累计同比已降至-0.6%，对消费形成较大拖累。考虑到前期政策的影响在明年将消退，同时《意见》对汽车消费的多次强调也有望于明年释放相应红利，预计明年汽车消费将有所改善。地产相关消费品以家具、家电和建筑装潢材料等为主，其一方面受居民可支配收入及杠杆的影响，另一方面也随房地产周期和外贸景气度而波动，由于明年房地产调控难以大幅放松，且外需下滑风险正在显现，这一块将有继续回落的压力。其他消费品多为小而散的日常消费品，具有一定程度的刚需性，主要受名义GDP和居民可支配收入的影响，2016年以来该部分总体维持了平稳的增速，预计减税政策将主要提振该部分消费。

近期新修订的个税法有利于提振消费。本次征求意见稿主要做了两部分修改，一是扩大了税率级距并提高起征点，测算显示本次调整的主要受益者为边际消费倾向较高的中低收入人群，二是增加了税前抵扣项，这有利于通过税收优惠来引导和刺激消费。我们的测算显示，假设目前足额征收社保，那么宏观上个税节约将超过3000亿元，考虑支出结构性别差异后占社会消费品零售总额接近0.79%，若减税政策能得到较好的执行，那么乐观情形下未来社零增速有望回升至10%，中性情形下增速稳定在9%的平台。

另外，关于社保追缴问题，根据2017年全国社保收入67154亿元，可测算得工资总收入约24.16万亿元，假设平均社保费比例为37.5%(实际可能高估)，那么理应上收社保费约9万亿元，这意味着社保缴收缺口约2.3万亿元。假设保费在职工和企业间以1:2的比例进行分摊，可得职工分摊7667亿元，企业需补缴社保1.53万亿元。因此，若一次性追缴2017年社保缺口，将给企业带来利润总额增速下滑6.8%。国常会总理明确保证企业税负总体不增加。据媒体报道，各地召开动员会，确保以稳为主，不搞突击式运动式清查。综合而言，本轮降低个税的初步效果仍然是减税的。

3.5. 进出口预计均将下滑，净出口对经济贡献下降

今年海外经济表现分化，美国以外各主要经济体均不景气，全球经济增速呈放缓趋势。除美国PMI维持高位外，其他主要经济体制造业PMI纷纷滑落，且欧、日、韩等国的出口增速在近几个月都有明显下滑，从侧面印证了全球需求疲弱。最新的IMF预测将2018年和2019年的全球经济增速预期下调了0.2个百分点至3.7%。

此外，10月之前我国进出口贸易一直存在着抢跑现象，需求透支显著。从数据上看，近期PMI新出口订单指数持续下滑，预计后续将陆续反映到出口数据中。我们预计明年出口增速将明显下滑。

4. 下一步政策红利：开放、创新、改革

4.1. 企业减负刻不容缓，减税降费在路上

今年以来，民企纷纷陷入经营困境，一方面实体经济下行压力较大导致盈利端恶化，另一方面负债端更是出现融资难的问题。民营经济是中小微企业的主体，也是制造业和服务业的主体。据公开资料显示，目前中小企业贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量，由此可见民营经济对实体经济的重要性。

我们从量和价两个角度分析发现，目前民企债券融资能力已退化至12年的水平。从量的角度来看，年初至今民企当月债券净融资量呈现不断下滑的趋势，社融里当月债券净融资增加主要受国企发债影响，而累计净融资方面，尽管今年社融债券融资较去年大幅改善，但民企债券累计净融资却较去年严重恶化。再从价的角度来看，当前民企的盈利能力虽不及12年，但融资成本却更贵，这正是本轮债务违约浪潮的主要原因，更深层次的原因在于去杠杆环境下国企部门对民企部门的融资挤出效应。

研究显示，融资难现象会恶化民企的盈利和偿债能力，对实体经济产生明显的负面冲击。历史上2012、2014年均出现过这种情况，当时的解决方式主要为流动性宽松，然而历史经验表明货币信贷政策孤木难支，也需要财政政策同时发力，发挥后者的相对优势，而减税降费是题中应有之义。

目前制造业税负依然较重。我们测算了2017年上市公司不同行业利润占营收比例与增值税占营收比例之差，差值越低表明税负越重，我们发现28个行业中，大部分制造业行业排在靠后。因此，制造业降低增值税税负是确定性较大的利好。假设16%一档增值税率下调3个百分点，我们依照2018年中报测算不同制造业行业利润增厚百分比，平均利润增厚幅度有望达到10%。

4.2. 做自己的事，改革、开放、创新是唯一最佳策略

实践证明，以开放促改革、促发展，不仅是我国经济持续增长的基本经验，也是我国现代化建设不断取得新成就的重要法宝。党的十九大报告中提出推动形成全面开放新格局，随后于2018年政府工作报告中得到重申。在新时代下，我国经济正转向高质量发展阶段，仍然面临着发展的重任，全面开放是必然选择。

今年的政府工作报告中提出要促进贸易和投资自由化便利化，并为此列出了多项体制机制的改革：贸易方面，今年以来我国在自贸协议谈判上陆续收获了可喜的成果;投资方面，今年也发布了各项促进金融对外开放的文件，内容包括开放银行卡、清算机构和非银行支付机构的市场准入的限制、放宽外资金融服务公司开展信用评级服务的限制、对外资投资征信机构实行国民待遇等等。

2016年国务院印发了《国家创新驱动发展战略纲要》，明确了我国到2050年建成世界科技创新强国“三步走”的战略目标。“三步走”的第一步即为到2020年我国进入创新型国家行列，具体包括创新型经济格局初步形成、自主创新能力大幅提升、创新体系协同高效以及创新环境更加优化。

明年是建国70周年，2020年要实现两个翻番目标，四中全会未来将召开，我们认为政策红利将持续释放，预计明年政策将保持宽松，一些结构性的宏观政策的放松仍然有实施的可能，并主要以“内部短期稳局势的宽货币、稳信用+中期改革、创新+外部开放”为主线。

5. 大类资产配置建议

5.1. 权益持有价值上升，利率低位运行

结合我们前期报告《2019年市场外因研判：美股走弱;美元转弱;人民币区间稳定》的观点，我们认为，在经历今年的下跌后，2019年长期持有股票资产的价值已上升。其原因有四：(1)估值低位;(2)宏观及股票市场的政策不断转好，释放红利，包括利率的下行、流动性、减税让利;(3)经济将继续缓降，是否超预期下行等待验证，但政策推动下经济有望在明年中左右稳定;(4)中美摩擦的大格局不变，但有望从最冲击市场的关税战向其他领域转移。但仍需关注美股波动风险或对国内造成的扰动。

而利率方面，我们认为2019年利率仍有一定下行空间，但会较18年收窄。从基本面来看，明年名义GDP增速预计将较今年下降，但仍会高于2015、2016年，而从政策来看，货币政策预计将保持甚至进一步加大宽松。因此，我们预计10年期国债利率2019年将运行在3-3.4%区间，跌破3%的概率不大。

5.2. 黄金明年预计有正回报

结合前期报告《2019年市场外因研判：美股走弱;美元转弱;人民币区间稳定》的观点，我们认为：从利率角度看，美联储持续加息，在我们口径下实际利率将转正，这一块将压制黄金价格表现，但预计明年年中后实际利率压力有所缓解;从计价角度看，我们预计2019年美元指数将走弱，因此计价上有利于黄金价格;从避险属性上看，我们预计明年美股下行风险概率较今年加大，资产配置、避险上均有利于黄金价格表现。综上，我们认为明年黄金表现优于今年，有望获得正回报。

5.3. 谨慎看待工业品表现，关注猪周期

我们认为，明年需要谨慎看待工业品的表现，主因三大利空因素：(1)环保对供给端收缩的边际贡献预计较今年下降，供给端对价格支撑的贡献下降;(2)中国房地产投资增速预计在2019年下降，其与全球商品价格表现相关度较高;(3)民主党夺回众议院，特朗普的财税刺激2.0版本难以推出，美国基建计划预计继续难产;中国基建投资增速有望在明年反弹，但一般而言基建是逆周期因素，反弹往往出现在总需求偏弱的背景下，托而不举。

但在农产品领域，如前文论述，我们预计猪周期已经启动，预计猪价将持续回升。

风险提示：国内经济下行超预期，政策推动不及预期；美股下行剧烈，引发全球避险，扰动强度加深;欧元区经济超预期下行，美元被动维持一定强劲，人民币贬值压力不减；贸易冲突升级，特朗普并非如我们预判的理性。